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学大市值低于现金 1对1龙头能否打破估值困境
2016-12-04 22:02   来源:教育周刊   

铁岭教育信息网 www.ntledu.cn  ?。╥美股讯)北京时间1月11日,按照学大教育本周四收盘价2.57美元计算其市值仅1.72亿美元,不仅明显低于同为K12领域竞争对手学而思的7.14亿美元,且低于学大截至2012年9月30日1.96亿美元的账面现金和现金等价物。

  从营收规???,学大教育最近12个月营收仅次于新东方,位列在美上市教育类中概公司第二名;从市值情况看,截至2012年9月30日学大现金和现金等价物1.96亿美元、短期投资3500万美元,两部分合计2.31亿美元。鉴于教育培训业采用预收款方式提供服务,即使全额扣除9654万美元预收账款,仍十分接近市值。但从实际操作看,假设不发生类似非典等群体公众事件,在正常运营的情况下培训机构退款是十分少见的。如此看来,学大被低估了吗,什么原因造成的低估呢?

 ?。ㄗⅲ?span class="axomc">安博教育2011年报涉及数据调整且仅公布Q1季报,上表采用2011年报数据;鉴于多家企业财报期间与自然年不完全一致,上述数据取各企业最近四个季度业绩之和)

  2010年11月学大教育上市发行价9.5美元/ADS,市值较当年10月上市的学而思不相上下。但两家公司后期走势却有较大差别,学大在2010年末有小幅上扬后,2011年下半年在宣布销售政策调整后带来一波大幅下滑行情,2012年基本在2.5美元左右徘徊。

 

 

 

 

学大市值低于现金 1对1龙头能否打破估值困境

 

 

 

 


  综合来看,学大教育被资本市场低估主要由于三方面原因:

 

  1、商业模式弊端 低利润率

  高盛在2012年末对中国教育培训行业研究报告中指出,随着行业竞争加剧,教育培训业高增长时代已经过去转而进入精细管理时代,学大需要通过调整来提高利用率。虽然学大营收超过2.8亿美元,但是净利率只有0.8%,在所有盈利的中概教育上市公司中排名最末。此前市场很喜欢将学大和学而思做对比,因为这是两个聚焦领域都集中在K12课辅市场的企业,虽然业务相似,但是模式却造成两家公司在资本市场估值迥异。

  

 

 

学大市值低于现金 1对1龙头能否打破估值困境

 

 

 

  上图列示了学大上市以来财务情况,除2012年Q3外,公司每个季度净利率水平较去年同期都在下降。一对一模式很形象的理解就是把传统的家教搬到学习中心来,把过去的兼职教师变成全职员工,学大这种模式源自其做线上家教平台起家。但是一对一模式下单个学员占的教师和场地都是固定的,没有办法实现规模效应,并且人力成本就会吃掉过半营收,使其毛利率低于教育行业平均水平。

 

  另外一对一模式下不易形成口碑效应,这就造成了对销售的依赖,导致持续不断的市场投入。实质上,从教育口碑的传播角度无疑个体教师是最容易传播,例如俞敏洪 、李阳的英语;陈文灯、李永乐的数学,一个高水平的老师在一个班次上能带数百名学员,学员在课程结束后进行口碑传播,并且大班模式下可以保证通过口碑慕名而来的学员能够进入名师课堂。

  可是这种口碑模式在小班模式下效用已经被稀释,例如学而思部分老师的班次完全不等宣布开班就已预订一空;而一对一模式由于单个教师服务学员总量有限,且即使优秀教师可以获得学员推荐,其个人能够负荷学员量以及排课时间也是非常有限的。所以一对一机构更侧重宣传整体品牌而非名师,需要不断通过销售和广告进行推广,这就使得学大的运营成本始终高居不下。

  2、销售掌握话语权 高投入比

  教育行业尤其一对一可以说是劳动密集型的,学大模式下,家长最先接触的是课程顾问,也就是销售,其负责制定学习计划。销售人员根据预收学习费用获得提成,基于防范过度承诺、开大单现象(销售人员倾向推销更多科目、更长时间课程),学大在2011年曾将提成从一次性给付改变为随着学生对课时的消耗分期支付,这种变化一度造成销售动荡。

  学大教育最近12个月单个学员ASP达到1065美元,最近一个季度数据显示学员每小时均价175人民币,两年涨价41%((27.8-19.7)/19.7)。在如此高昂的单价下持续保证学生数量同比增长,可以证明学大销售人员是优秀的。

  销售人员在完成签单后由班主任协助选择老师并且安排上课时间,教师根据实际提供的课时获得课时费。不可否认,教育机构核心服务是由教师提供的,学大的师资力量如何呢?我们很难评估教学但可以看见数据:

  学大教师人均创收只有2.78万美元/年(安博教育另有10501兼职教师,人均创收数据或与学大相近,旗下京翰也是一对一模式),考虑到企业场地租金、扩张投入、运营成本、其他人员薪酬,相关税费等,教师实际收入占其创收比例不会超过40%,即1.11万美元(折合7万人民币),月税后收入平均不超过5000元。对于主要教学中心集中在一线城市的学大,这样的平均薪酬水平下教师的水平是优秀还是合格呢?

  销售团队不菲的提成、企业持续的品牌宣传、持续扩张下的成本压力,学大教育高费用率、低利润率的原因可见一斑。

  3、职业经理人团队调整

  学大教育在2011年下半年出现大幅亏损,对此《中国企业报》称主要是由于互联网项目运营失利,“直接消耗掉2011年学大全年利润的80%,事件致使学大共辞退两百多人,其中包括1个副总裁,15个总监,5个高级经理,35个经理” 。2012年1月,学大教育发布公告原总裁王钧及公司首席信息官杨海因辞职,创始人、CEO金鑫正式接替王钧职责。

  最初王钧担任总裁是学大教育引进职业经理人管理团队的尝试,但是方式比较激进,一次性引入了大批职业经理人,其最终的离职和金鑫重返一线意味着学大引入职业经理人的尝试失败了。对于这轮职业经理人团队调整的具体原因虽然学大一直没有发布确切声明,但是在金鑫回归两个月后,2012年二季度第一天其在微博发表“…学大不仅已经彻底走出低谷,而且还势不可挡”的博文。

  综合学大被资本市场低估原因,低利润和重销售很大程度是受其模式影响,虽然一对一模式有着种种挑战,但是我们还需要看到一对一个性化教育是有着稳定市场基础的,仍是中小学培训市场重要组成部分。

  一对一模式存在必要性

(责任编辑:中国铁岭教育信息网)

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